揭開中國殯葬企業暴利「面紗」：福壽園PK美國殯葬巨無霸SCI，單價遠超深圳房價

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作者 |溫星星

流程編輯 | 劉博鈺

「你必汗流滿面才得糊口，直到你歸了土，因為你是從土而出的，你本是塵土，仍要歸於塵土」。

這是聖經里的一句話。

西方基督教民族認為，死亡是靈魂擺脫了軀體而皈依上帝，死亡就意味著人生命的終結，對於喪禮，反對隆喪厚葬。相比較而言，中國人是一個特別重視死亡的東方群體，「死，葬之以禮，祭之以禮」，厚葬觀念歷史源遠流長。

清代小說《紅樓夢》第十三回《秦可卿死封龍禁尉》一章中描述，賈珍為逝去的秦可卿用了一千兩銀子都買不到的檣木壽棺，停靈七七四十九日，請一百零八個僧侶念經，又請九十九位全真道士打四十九日「解冤洗業醮」。

雖然在小說中不免誇大成分，但也折射出我中華民族在殯葬文化不同於西方民族的地方，這也必然會體現在中西資本市場的殯葬龍頭企業中。

本文選取了美國上市的西方巨無霸殯葬連鎖企業Service Corporation International(簡稱SCI)，港股上市的「殯葬第一股」福壽園，比較其在各自區域的財務表現、差異的根由及未來成長。

一、世界兩大殯葬上市公司

美國最大的殯葬服務企業「國際服務公司SCI」成立於1962年，由羅伯特·沃爾特利普於1962年創立，1974就在紐交所上市，作為北美最大的臨終關懷產品和服務提供商，業務範圍在地理上分散在美國45個州、加拿大八個省、哥倫比亞和波多黎各。

(From 10-K SCI)

福壽園則是中國最大的殯葬服務提供商，於1994年開始在上海經營墓園，是首批進入中國殯葬服務業的私營企業之一，目前業務已拓展至中國11個省、自治區或直轄市的二十餘座城市。

2013年12月19日，福壽園登陸港股市場。

二、盈利能力對比分析

圖表1：盈利指標

（數據來源：Wind）

在最核心的賺錢能力上：

SCI近十年的銷售毛利率一直保持在20%的水平，近十年（2008A-2017A）平均銷售毛利率為21.51%，近三年銷售毛利率（2015A-2017A）分別為22.50%，22.32%，23.33%；

福壽園對外公布的數據最早可追溯至2010年，從2010年至2017年，其銷售毛利率一直穩定在80%的水平，2015年至2017年的銷售毛利率為77.60%，79.07%，80.21%。

SCI僅20%的銷售毛利率低得讓人瞠目結舌，而福壽園80%的高毛利率完全符合國人固有觀念中認為的殯葬行業最「暴利」的看法。

從最早的可比年份2010年開始，福壽園銷售凈利率也是全面領先SCI，兩家行業龍頭企業銷售凈利率在2010年至2016年保持在4至6倍的差距區間，2017年差距有所縮小，當年SCI的銷售凈利率為17.67%，同比增長了202%，而福壽園的銷售凈利率為37.15%，同比增長了5.27%。

雖然SCI銷售毛利率、銷售凈利率全面落後於福壽園，ROE(平均)指標卻表現搶眼，最近三年（2015A-2017A）均領先於福壽園，2017年增長異常迅猛，從15.55%增長至43.70%，這主要是因為2017年美國政府頒布了新的「稅法法案」，當年所得稅費用較同期大幅減少，降幅達198.15%。

造成中美兩個最大的殯葬上市企業銷售毛利率異常懸殊的原因，後文將詳細分析。

三、成長性分析

圖表2：SCI及福壽園近五年主營收入及凈利比較

（數據來源：據Wind整理）

據SCI及福壽園主營收入明細及凈利潤圖表統計分析，SCI近年來收入增長緩慢，近5年營業收入年複合增長率為3.9%，凈利潤雖然在2017年出現迅猛增長，但主要系2017年美國稅收改革導致所得稅費用減少所引起。

在收入構成上，出售墓地收入占營收五年平均比為27.70%，其他為殯葬服務收入。

與國內很多不同的一點是，美國人提前預訂棺材和墓地跟預訂汽車一樣普遍，且該種方式非常受歡迎，所以預定服務的收入為SCI帶來了可觀的投資收益。

而福壽園自港股上市以來主營收入一直保持較快增長，主營收入年複合增長率達到19.28%，歸屬普通股東凈利潤與主營收入保持同步增長，年複合增長率為20.07%。

在主營收入構成上，福壽園以出售墓地收入為主（出售墓地收入佔主營收入五年平均比為81.17%），2015-2017年出售墓地佔主營收入比分別為79.31%，86.23%，86.49%，且出售墓地收入有穩定增長跡象。

可以說，福壽園更像賣房子的開發商，只不過，他們家開發的是「陰宅」，所以，可以稱之為中國的「墳地產開發商」。

綜上，雖然福壽園2018年5月15日的市值只有188億港元，而SCI的市值高達68億美元，福壽園的市值僅相對於SCI市值的1/3，但由於中國政府對殯葬服務進行管制，而美國殯葬市場屬於自由流通市場，競爭充分，使得中國殯葬服務企業具先天的壟斷性，加上中國社會走向老齡化，龐大的老齡化人口市場及厚葬的歷史文化傳統，使得福壽園在增長方面表現更加亮眼。

只是，福壽園業績增長的快的話，好像不是什麼「好事」。

四、為什麼中國的殯葬企業銷售毛利率異常高？

據2017年年度報告披露，福壽園買出了22,663座墓穴，消耗了約33,546平方米的土地以產生出售墓地的收益，即平均一座墓穴為1.48平米，剔除其中10,291座為公益或遷墓以低價售出的墓穴，剩下12,372座墓穴的平均售價為102,416元/座。

這12,372座墓穴的每平方米平均售價高達6.92萬元，而深圳市房地產信息系統查詢到的2018年4月份深圳市一手房成交均價為54,169元/平方米，福壽園的銷售單價遠高於深圳市房子平均銷售單價，可謂是中國最牛叉的「墳地產」提供商。

高毛利無非是售價賣得超級高，拿地成本異常低。我們再對應來看其營業成本。

2017年福壽園實現墓地服務收入130,005萬元，占收入的98.3%，包括定製藝術墓、成品藝術墓、傳統成品墓、草坪卧碑墓、綠色環保墓和室內葬、其他墓地相關服務及墓園維護服務，而對應的墓地服務成本22,508萬元，約佔營業成本的77%，明細組成如下：

（據2017年年報整理）

上表顯示出土地成本居然不是最貴的，成本組成中最貴的是墓石成本，而2017年當年消耗的33,546平方米的土地對應的土地成本3,343萬元，即平均每平方米的土地成本約為996元。不到一千元的拿地成本以10萬元賣出，這就是超級兇猛高毛利的原因。

實際上，其2013年招股說明書披露的土地在很久之前就購入，拿地成本比這個我們測算出來的要低更多。如下：

（數據來源：福壽園2013年招股書）

五、總結

隨著中國社會經濟的發展，中國人口老齡化加劇，火化率及人均消費水平都在增長，相較西方國家，中國殯葬行業的空間更廣闊。

福壽園自2013年港股上市以來一直受到眾多投資機構追捧，然而，與西方高度市場化的上市殯葬企業比，中國殯葬行業是一個高度監管的特殊領域。

近年來國內墓地平均售價穩定提升，福壽園業績的快速增長主要依賴於以墓地銷售為主的業績貢獻，如若福壽園仍然維持以「墓地銷售」為主的「墳地產商」業務模式，在未來中國政府對墓地售價進行價格管制（參考今天國內房地產行業），同時土地取得成本加大的情況下，福壽園未來盈利及增長將面臨較大威脅。

END

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